《多肽鏈》原創(chuàng)出品  作者｜嚴(yán)睿

中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)，國(guó)潮漸起！

先是12月第一天，東軟醫(yī)療向港交所再度遞交招股書；后有12月最后一日，聯(lián)影醫(yī)療向上交所科創(chuàng)板市場(chǎng)提交IPO申請(qǐng)。在2021年最后一個(gè)月，代表著中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)的“絕代雙驕”，同時(shí)劍指資本市場(chǎng)。

此前，涉足醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）在A股創(chuàng)業(yè)板上市，目前市值超4000億元；另一家早在1997年間就登陸上交所主板市場(chǎng)的醫(yī)學(xué)影像公司萬(wàn)東醫(yī)療（600055.SH）如今背靠美的集團(tuán)，亦欲復(fù)辟輝煌。

再者，如奕瑞科技（688301.SH）、萬(wàn)孚生物（300482.SZ）、盈通科技-B（02251.HK）等從細(xì)分賽道切入醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的各種代表性公司，也如撒胡椒面一樣紛紛搶灘科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及港股市場(chǎng)，以求做大做強(qiáng)。

而東軟醫(yī)療與聯(lián)影醫(yī)療兩家在產(chǎn)品管線上相似，但在發(fā)展歷程、成長(zhǎng)路徑以及市場(chǎng)策略上完全迥異，兩者一直是可以代表中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平、備受資本市場(chǎng)關(guān)注的公司。

此次擬融資124.8億元的聯(lián)影醫(yī)療，其擬發(fā)行估值已經(jīng)超1000億元，毫無(wú)疑問(wèn)將成為科創(chuàng)板醫(yī)療設(shè)備的龍頭公司；由于在港股市場(chǎng)沒(méi)有直接可比的醫(yī)學(xué)影像公司，參照聯(lián)影醫(yī)療發(fā)行估值，東軟醫(yī)療很可能也將達(dá)到500億元以上的市值，成為港交所醫(yī)療設(shè)備板塊的新貴。

無(wú)論如何，東軟和聯(lián)影兩家公司踏入資本市場(chǎng)，必將推動(dòng)中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)更上一層樓，改寫國(guó)內(nèi)乃至海外的市場(chǎng)格局。

在資本市場(chǎng)上，這兩家公司也將掀起醫(yī)療設(shè)備產(chǎn)業(yè)價(jià)值投資的新熱潮。

|壹| 外借五勢(shì)能

“絕代雙驕”的時(shí)代機(jī)遇

從全球醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的發(fā)展走勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，這一領(lǐng)域的中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)之迅猛，更加令人期待。

自上世紀(jì)70年代，第一臺(tái)X-CT問(wèn)世以來(lái)，至今醫(yī)學(xué)影像市場(chǎng)基本上被西方國(guó)家牢牢把控，以GE、飛利浦、西門子三巨頭組成的“GPS”在全球市場(chǎng)處于相對(duì)壟斷地位，盡管日本東芝、佳能、日立以及韓國(guó)三星在部分領(lǐng)域有所突破，但始終處于被壓制的“第二梯隊(duì)”。

相較而言，發(fā)展時(shí)間雖短，但基于中國(guó)本土醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)機(jī)遇，以邁瑞、東軟、聯(lián)影、萬(wàn)東為頭部序列的國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像企業(yè)，在研發(fā)水平、核心技術(shù)、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等維度上，呈現(xiàn)出加速度的成長(zhǎng)性。

更重要的是，在推進(jìn)數(shù)字化變革方面，中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)終于有了彎道超車的機(jī)會(huì)。亦如東軟醫(yī)療的MDaaS平臺(tái)，聯(lián)影智慧醫(yī)療云等，數(shù)字化技術(shù)引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的趨勢(shì)已不可擋，而中國(guó)企業(yè)正在一馬當(dāng)先。

從市場(chǎng)增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，全球醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)在2016-2020這五年當(dāng)中，規(guī)模從570億美元放大至638億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.8%左右；而預(yù)計(jì)2021-2025年，這一市場(chǎng)規(guī)模則將增至821億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率提升至5.2%左右（弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)）。

而根據(jù)弗若斯特沙利文對(duì)于中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)的規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2016-2020這五年則是從580億元增至2020年的920億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)12.2%；預(yù)計(jì)2021-2025年，中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模則會(huì)增至1418億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率在9%左右，接近全球增速的2倍。

基于這樣的市場(chǎng)整體增長(zhǎng)可能，能在醫(yī)學(xué)影像設(shè)備全線產(chǎn)品上對(duì)GPS等國(guó)外設(shè)備廠商發(fā)起沖擊的，目前也只有聯(lián)影醫(yī)療和東軟醫(yī)療這對(duì)“絕代雙驕”，這也是資本市場(chǎng)對(duì)他們投以高成長(zhǎng)預(yù)期的原因。

如果深挖未來(lái)中國(guó)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)的外部成長(zhǎng)動(dòng)能，《多肽鏈》認(rèn)為來(lái)自五個(gè)維度的因素，能夠支撐東軟、聯(lián)影們實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)躍升，進(jìn)而改寫全球醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)的格局。

其一是中國(guó)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的基本面。一方面是我們正在快速由老齡化社會(huì)向老齡社會(huì)過(guò)度，另一方面是公眾對(duì)疾病預(yù)防、診斷意識(shí)的不斷增強(qiáng)。而醫(yī)學(xué)影像在很多診療應(yīng)用上，仍然是允許醫(yī)生獲得患者的解剖解構(gòu)和病理生理視覺圖像唯一的技術(shù)，因此從需求端來(lái)講，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場(chǎng)仍有巨大的價(jià)值釋放空間；

其二是中國(guó)醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)的政策面。就在東軟和聯(lián)影遞送IPO招股書的去年12月間，工信部、衛(wèi)健委等十部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”醫(yī)療裝備產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，其中內(nèi)容就有關(guān)于醫(yī)學(xué)影像行業(yè)的諸多規(guī)劃和優(yōu)惠政策等。近幾年政府無(wú)論從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃層面，還是具體操作層面，推出了一系列的政策意見和配套措施，都是醫(yī)學(xué)影像設(shè)備企業(yè)成長(zhǎng)的重要推手；

其三是科技發(fā)展驅(qū)動(dòng)國(guó)產(chǎn)替代的技術(shù)面。近些年，受西方技術(shù)霸權(quán)封鎖，諸多中國(guó)產(chǎn)業(yè)遭遇“卡脖子”的教訓(xùn)，為醫(yī)療裝備領(lǐng)域企業(yè)敲響了警鐘。長(zhǎng)期被國(guó)外企業(yè)把持話語(yǔ)權(quán)、定價(jià)權(quán)的醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)的技術(shù)突圍已經(jīng)顯示出成效，而在一些新技術(shù)路線和AI醫(yī)學(xué)影像設(shè)備領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)品牌也具備了技術(shù)自信的足夠底氣。

其四是國(guó)內(nèi)基層醫(yī)療建設(shè)的市場(chǎng)面。隨著分級(jí)醫(yī)療體系的發(fā)展，占據(jù)人口多數(shù)的基層醫(yī)療對(duì)成像中心診斷和治療的需求會(huì)是醫(yī)學(xué)影像設(shè)備最大的增長(zhǎng)點(diǎn)，并且隨著第三方實(shí)驗(yàn)室、成像中心等機(jī)構(gòu)落地基層醫(yī)療，他們又與大型專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)形成體系化的建制，這又對(duì)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備公司提出了新的需求。

其五是向海外輸出醫(yī)療裝備和服務(wù)的發(fā)展面。新冠疫情以來(lái)，中國(guó)醫(yī)療裝備制造行業(yè)大出風(fēng)頭，完備的產(chǎn)業(yè)鏈體系，靠譜的質(zhì)量和越來(lái)越響亮的市場(chǎng)口碑，使得我們的品牌在全球市場(chǎng)迎來(lái)出海的最佳機(jī)會(huì)。事實(shí)上，像東軟醫(yī)療等中國(guó)企業(yè)早已出海，并取得了一定的海外市場(chǎng)覆蓋。相信，在數(shù)字化引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展的未來(lái)，海外市場(chǎng)必將是中國(guó)品牌崛起的試金石。

|貳| 內(nèi)修一點(diǎn)功

醫(yī)學(xué)影像的重器突圍戰(zhàn)

基于中國(guó)本土市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備廠商絕不可能只是拾人牙慧，翻過(guò)GPS這三座大山才是終極目標(biāo)。

而圍繞CT掃描儀市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，將會(huì)是東軟醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療等中國(guó)廠商發(fā)起突圍戰(zhàn)的核心戰(zhàn)區(qū)。畢竟CT作為醫(yī)學(xué)影像設(shè)備中最大的細(xì)分市場(chǎng)，只有在這個(gè)領(lǐng)域插滿紅旗，國(guó)產(chǎn)品牌才敢稱雄起。

按照東軟醫(yī)療招股書數(shù)據(jù)，2020年全年其CT掃描儀銷售金額占比當(dāng)年總收入的52.6%，2021年上半年則達(dá)58.1%；同期，聯(lián)影醫(yī)療的CT銷售金額占比數(shù)據(jù)則為45.14%和53.56%。

事實(shí)上，20多年前中國(guó)實(shí)現(xiàn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備“0”的突破，正是從東軟醫(yī)療研發(fā)制造出第一臺(tái)國(guó)產(chǎn)CT機(jī)開始的，隨后中國(guó)第一臺(tái)螺旋CT、第一臺(tái)16\64\128層CT，都是東軟醫(yī)療帶來(lái)的，“國(guó)產(chǎn)CT一哥”自此成名。

在那場(chǎng)突圍戰(zhàn)中，國(guó)產(chǎn)廠商實(shí)現(xiàn)的是從無(wú)到有，對(duì)國(guó)外品牌“封鎖”市場(chǎng)的突圍，是憑借不斷的技術(shù)創(chuàng)新、絕對(duì)的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)和逐漸樹立起的市場(chǎng)口碑，國(guó)產(chǎn)CT才在中低端市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口替代。

而今，雖然在64層以上的高端CT市場(chǎng)，GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療仍舊強(qiáng)勢(shì)，但GPS身后的聯(lián)影醫(yī)療與東軟醫(yī)療已是步步緊逼之態(tài)。毫無(wú)疑問(wèn)，在新一輪的突圍戰(zhàn)中，國(guó)產(chǎn)品牌要實(shí)現(xiàn)CT高中低全線市場(chǎng)的全面替代。

2020年，按銷售額計(jì)算，中國(guó)CT掃描儀的市場(chǎng)規(guī)模為人民幣149億元，過(guò)去五年時(shí)間年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.9%；而按銷售量計(jì)算，中國(guó)CT掃描儀銷售規(guī)模為6610臺(tái)，過(guò)去五年復(fù)合增長(zhǎng)率為25.1%（數(shù)據(jù)來(lái)源：弗若斯特沙利文）。

按照弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)CT市場(chǎng)的前五大企業(yè)共占有84.4%的市場(chǎng)份額，其中按照收入計(jì)算，GPS排前三，聯(lián)影醫(yī)療第四、東軟醫(yī)療第五；按已安裝系統(tǒng)總數(shù)計(jì)算，東軟醫(yī)療則是國(guó)內(nèi)最大的CT系統(tǒng)制造商，市場(chǎng)份額為10.6%，同時(shí)也是中國(guó)最大的CT系統(tǒng)出口商。

此外，若按2020年國(guó)內(nèi)新增臺(tái)數(shù)口徑，聯(lián)影醫(yī)療在64層CT掃描儀市場(chǎng)以28%的占有率超越GE醫(yī)療、西門子醫(yī)療，位居首位。這一數(shù)據(jù)也預(yù)示著國(guó)產(chǎn)CT廠商的進(jìn)口替代趨勢(shì)正在加速。

未來(lái)，中國(guó)CT掃描儀市場(chǎng)銷售額將在2025年達(dá)到232億元人民幣，年復(fù)合增速為9.3%；同年銷售量則預(yù)計(jì)將達(dá)到10803臺(tái)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.3%。

與此同時(shí)，CT細(xì)分市場(chǎng)也將會(huì)發(fā)生趨勢(shì)性改變。在弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)銷售收入中，過(guò)去五年增速最快的64-128層CT，復(fù)合增長(zhǎng)率將從25.9%下降至8.1%；而256層及以上的CT則將從10.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率提升至14%左右。

至2025年，256層及以上的CT銷量也將達(dá)到19.8%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，為未來(lái)CT市場(chǎng)中增長(zhǎng)最快的細(xì)分市場(chǎng)。而按收入及銷售量計(jì)，東軟醫(yī)療在中國(guó)銷售256層或以上CT掃描儀的制造商中位列第一。

因此不難展望，未來(lái)四五年內(nèi)，高端CT市場(chǎng)上，東軟醫(yī)療與聯(lián)影醫(yī)療為代表的國(guó)產(chǎn)廠商將對(duì)GPS的地位發(fā)起沖擊，并且大概率會(huì)在增速上超越GPS，在市場(chǎng)份額上也很可能實(shí)現(xiàn)超越。

除了CT掃描儀外，東軟醫(yī)療與聯(lián)影醫(yī)療在產(chǎn)品管線上，也早就在打造醫(yī)學(xué)影像設(shè)備的全線布局。CT的發(fā)展軌跡也將是這兩家國(guó)產(chǎn)品牌在其他品類醫(yī)學(xué)影像設(shè)備上的縮影。

甚至在局部的影像設(shè)備品類和如光子計(jì)數(shù)CT等新技術(shù)領(lǐng)域，國(guó)產(chǎn)廠商在整體研發(fā)水平、核心技術(shù)、關(guān)鍵部件、產(chǎn)品品質(zhì)上，開始引領(lǐng)市場(chǎng)發(fā)展的走向。

|叁| 登陸資本市場(chǎng)

中國(guó)廠商全球競(jìng)爭(zhēng)的新起點(diǎn)

然而，真正超越GPS，對(duì)于中國(guó)醫(yī)療設(shè)備廠商來(lái)說(shuō)，仍是件無(wú)法想象的事情，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)絕不是止于某項(xiàng)技術(shù)或者某一品類層面上的市場(chǎng)角逐。

現(xiàn)實(shí)點(diǎn)說(shuō)，如果比較綜合實(shí)力，GPS亦或是佳能醫(yī)療、醫(yī)科達(dá)、瓦里安對(duì)聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療，都是絕對(duì)的實(shí)力碾壓，即便是市值超過(guò)4000億元的邁瑞醫(yī)療也就是個(gè)弟弟。

拋開歷史發(fā)展成因，《多肽鏈》認(rèn)為新興的中國(guó)醫(yī)療設(shè)備廠商與GPS等行業(yè)巨頭的差距是全方位的：

在全球市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)與滲透能力上，落差巨大。大半個(gè)世紀(jì)前，GPS就已經(jīng)把他們的醫(yī)療設(shè)備賣到了全球，從而奠定下今天的江湖地位。而中國(guó)廠商參與全球競(jìng)爭(zhēng)往長(zhǎng)里說(shuō)也不過(guò)是近十幾年間的事。

除邁瑞醫(yī)療2020年海外銷售占比達(dá)52.84%外，頂著國(guó)內(nèi)最大CT系統(tǒng)出口商的東軟醫(yī)療2020年的海外收入占比也不過(guò)19.9%；同期聯(lián)影醫(yī)療的海外銷售占比僅為4.21%。具備全球化競(jìng)爭(zhēng)力，尤其是在歐美等主要購(gòu)買力市場(chǎng)占據(jù)一席之地，才能言之中國(guó)廠商進(jìn)入全球競(jìng)爭(zhēng)序列。

營(yíng)收、盈利等財(cái)務(wù)指標(biāo)能力上，差距驚人。沒(méi)有絕對(duì)的財(cái)務(wù)實(shí)力，那么研發(fā)投入的絕對(duì)值、抵抗風(fēng)險(xiǎn)以及進(jìn)行資產(chǎn)并購(gòu)，也就無(wú)從談起。從GPS2020財(cái)年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)來(lái)看，GPS仍舊獨(dú)步天下，不過(guò)邁瑞醫(yī)療的業(yè)績(jī)也讓聯(lián)影與東軟醫(yī)療看到未來(lái)的希望。

2020年，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收210.26億元人民幣，同比增長(zhǎng)27%；聯(lián)影醫(yī)療營(yíng)收為57.61億元、東軟醫(yī)療則為24.6億元人民幣。在營(yíng)收增速上，中國(guó)廠商卻是遠(yuǎn)高于陷入滯漲甚至負(fù)增長(zhǎng)的GPS。

運(yùn)用資本杠桿規(guī)模化資產(chǎn)并購(gòu)能力上，云泥之別�？v觀GPS的發(fā)展歷程，部分甚至大部分業(yè)務(wù)條線是通過(guò)資產(chǎn)并購(gòu)的方式獲取技術(shù)、市場(chǎng)，并在其品牌與資本實(shí)力的加持下，做大產(chǎn)業(yè)的�？梢哉f(shuō)，資產(chǎn)并購(gòu)是GPS實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型或領(lǐng)域突圍的“必殺技”，而這恰是中國(guó)廠商難以企及的。

除了邁瑞醫(yī)療完成過(guò)較大資產(chǎn)規(guī)模的海外并購(gòu)?fù)�，東軟醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療還處在通過(guò)內(nèi)生性發(fā)展做大規(guī)模的階段。反觀GPS，近三年飛利浦與GE醫(yī)療均保持著每年幾十起在醫(yī)療技術(shù)資產(chǎn)的并購(gòu)，而西門子醫(yī)療則在2020年8月間以164億美元并購(gòu)了美國(guó)瓦里安醫(yī)療系統(tǒng)公司，震驚業(yè)界。

前沿醫(yī)療技術(shù)的探索、儲(chǔ)備和開發(fā)能力上，仍要追趕。即便體量巨大，市場(chǎng)慣性巨大，但GPS等國(guó)際化公司仍舊在前沿醫(yī)療技術(shù)上有著充沛的研發(fā)動(dòng)能，包括在AI醫(yī)療技術(shù)等方向上，也是投入巨大。在這一點(diǎn)上，中國(guó)廠商中期內(nèi)還只能在某些細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破或者領(lǐng)先。

進(jìn)行這種多維度的比較，并非是打擊國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備廠商的發(fā)展自信。相反，《多肽鏈》認(rèn)為這種與國(guó)際化廠商的巨大差距正是中國(guó)廠商發(fā)展空間和潛力的展現(xiàn)。

而在當(dāng)前，從整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的視角來(lái)看，東軟醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療等已經(jīng)顯露起勢(shì)苗頭的中國(guó)廠商，仍然需要在做大規(guī)模、夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力上獲得更多支持，比如進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資等。

2018年3月間，早先完成拆分的西門子醫(yī)療在法蘭克福交易所上市，成為歐洲市場(chǎng)近年來(lái)最大的IPO之一；同階段上，飛利浦則是一邊剝離其照明業(yè)務(wù)，一邊加碼醫(yī)療健康板塊資產(chǎn)；而就在去年11月10日，GE宣布組建三家公司，GE醫(yī)療正是其一。

毫無(wú)疑問(wèn)，借助資本市場(chǎng)來(lái)壯大發(fā)展，是GPS和中國(guó)廠商都必須重視的一項(xiàng)計(jì)劃。對(duì)于聯(lián)影醫(yī)療和東軟醫(yī)療而言，在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的突圍，還在于學(xué)會(huì)利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)全面升級(jí)。

固然資本市場(chǎng)對(duì)于他們有所預(yù)期，但更多是聯(lián)影醫(yī)療、東軟醫(yī)療這樣的公司應(yīng)該經(jīng)營(yíng)好在資本市場(chǎng)的口碑與形象，爭(zhēng)取更多價(jià)值投資的擁躉，以乘風(fēng)破浪，實(shí)現(xiàn)突圍。

4000億元人民幣市值的邁瑞醫(yī)療和660億歐元的西門子醫(yī)療，就擺在那里，這是東軟醫(yī)療和聯(lián)影醫(yī)療登陸資本市場(chǎng)后，未來(lái)將要成為的樣子。